Les fonds de continuation ont représenté 89 % des 62 milliards de dollars d'opérations secondaires initiées par les gérants au premier semestre 2026, selon Jefferies. Le phénomène n'a rien d'anecdotique : selon Bain & Company, les distributions versées aux investisseurs des fonds de buyout ne représentaient que 14 % de la valeur nette d'inventaire en 2025, un niveau inédit depuis 2008 et 2009, tandis que 32 000 entreprises attendent un acheteur pour une valeur de 3 800 milliards de dollars.
Faute de sorties classiques, les gérants cèdent leurs meilleurs actifs à des véhicules qu'ils gèrent eux-mêmes. Une question s'impose alors : quand le vendeur et l'acheteur ont le même gérant, comment s'assurer que le prix est juste ?
Qu'est-ce qu'un fonds de continuation en private equity ?
Le fonds de continuation, un véhicule qui rachète les actifs d'un autre fonds
Un fonds de continuation est un nouveau véhicule, piloté par la même société de gestion, qui rachète une ou plusieurs participations à un fonds arrivé en fin de vie. Il permet au gérant de conserver plus longtemps des entreprises qu'il juge prometteuses, tout en offrant une sortie en numéraire aux investisseurs du fonds d'origine qui le souhaitent.
Le mécanisme répond à une contrainte propre au capital-investissement : un fonds fermé a une durée de vie limitée, souvent une dizaine d'années, alors que la création de valeur d'une entreprise ne suit pas ce calendrier. Selon Bain & Company (2026), la durée moyenne de détention des participations à la sortie atteint environ sept ans, contre cinq à six ans entre 2010 et 2021.
Fonds de continuation mono-actif et multi-actifs : deux logiques différentes
Le fonds de continuation mono-actif rachète une seule entreprise, en général la meilleure du portefeuille, pour lui donner du temps et du capital. Selon Jefferies, ces opérations représentaient 68 % du volume des véhicules de continuation au premier semestre 2026. Evercore, qui mesure différemment, les situe à 53 % du volume GP-led sur la même période.
Le véhicule multi-actifs regroupe plusieurs participations, parfois issues de plusieurs fonds. Il dilue le risque propre à chaque entreprise, mais se rapproche d'une solution de liquidité pour un portefeuille ancien.
La place du secondaire GP-led dans le marché secondaire
Le marché secondaire de l'investissement non coté se divise en deux segments. Dans le secondaire « LP-led », un investisseur vend ses parts de fonds à un acheteur. Dans le secondaire « GP-led », c'est le gérant (general partner, ou GP) qui initie l'opération, et le fonds de continuation en est l'outil dominant.
Selon Jefferies (juillet 2026), les opérations GP-led ont atteint 62 milliards de dollars au premier semestre 2026, soit 53 % d'un marché secondaire total de 118 milliards. Les autres intermédiaires publient des ordres de grandeur proches : 121 milliards de dollars pour Evercore, 124 milliards pour Lazard, dont 61 milliards de GP-led.
Comment fonctionne une opération de fonds de continuation ?
Les acteurs d'une opération de continuation : gérant, investisseur principal et LP
Trois parties interviennent dans l'opération. Le gérant l'organise et pilote les deux véhicules. Un investisseur principal, le plus souvent un fonds secondaire spécialisé, négocie le prix et les conditions. Les investisseurs existants du fonds d'origine, appelés LP (limited partners), décident ensuite de vendre ou de rester.
Le gérant réinvestit en général dans le nouveau véhicule. Selon Mayer Brown (juillet 2026), environ 80 % des véhicules de continuation comprennent un engagement du gérant égal ou supérieur à 5 % de leur taille. Le prix est fixé par rapport à la valeur nette d'inventaire (VNI) des actifs transférés.
Les options offertes aux investisseurs existants d'un fonds de continuation
L'investisseur existant reçoit un dossier d'élection qui lui laisse plusieurs choix. Le projet de recommandations soumis à consultation par l'Institutional Limited Partners Association (ILPA) à l'été 2026 en distingue trois principaux : vendre, réinvestir dans le nouveau véhicule ou rester dans le fonds existant. Le tableau ci-dessous compare ces options.
Le calendrier d'une opération de fonds de continuation
L'opération s'étale sur plusieurs mois : mandat d'un conseil, recherche d'un investisseur principal, négociation du prix, consultation du comité consultatif des investisseurs (LPAC), puis période d'élection. Selon Evercore, 88 % du volume du premier semestre 2026 est passé par un processus conduit par un conseil et mettant plusieurs acheteurs en concurrence.
Les recommandations de l'ILPA de 2023 prévoyaient au moins 20 jours ouvrés ; le projet de 2026 porte ce minimum à 30 jours ouvrés à compter de la remise d'un dossier complet.
Pourquoi les fonds de continuation se multiplient-ils en 2026 ?
Des sorties rares et des distributions au plus bas depuis 2008
Les fonds de continuation prospèrent parce que les sorties classiques, cession à un industriel, vente à un autre fonds ou introduction en Bourse, ne suffisent plus. Selon Bain & Company (février 2026), les distributions sont restées sous 15 % de la VNI pendant quatre années consécutives, un record pour le secteur. Ce ratio, proche du DPI en private equity, mesure le cash réellement rendu aux investisseurs.
Les investisseurs institutionnels ont besoin de ces distributions pour honorer leurs engagements dans de nouveaux fonds. Selon Bain, près de 40 % des entreprises en portefeuille sont détenues depuis plus de cinq ans. Le véhicule de continuation offre une liquidité partielle sans attendre une fenêtre de marché favorable, alors même que le dry powder du private equity reste abondant du côté des acheteurs.
Un marché secondaire record en 2025 et au premier semestre 2026
Selon Jefferies, le marché secondaire mondial a atteint 240 milliards de dollars en 2025, en hausse de 48 %, dont 115 milliards pour le segment GP-led. Le même intermédiaire anticipe plus de 260 milliards de dollars en 2026 et recense 290 milliards de dollars de capital spécialisé disponible fin juin.
Selon Preqin (août 2026), 123 fonds de continuation ont été clôturés en 2025 pour 75 milliards de dollars, contre 13 fonds et 9 milliards en 2018. Ils ont capté 12,4 % des levées directes du private equity en 2025, contre 1,2 % en 2018. Ces véhicules représentaient environ 14 % du volume des sorties adossées à des fonds de private equity au premier semestre 2026, selon Jefferies. Bain retient une mesure plus prudente : moins de 10 % de la valeur totale des sorties. L'écart tient aux périmètres retenus par chaque source.
Les opérations de continuation en Europe et en France : exemples récents
Selon Jefferies, le volume GP-led européen a atteint environ 15 milliards de dollars au premier semestre 2026, soit 24 % du total mondial. Plusieurs gérants français ont franchi le pas :
- Ardian Expansion a lancé en janvier 2025 son premier fonds de continuation pour conserver Syclef, spécialiste de l'installation de systèmes de réfrigération, avec Eurazeo et Astorg comme investisseurs principaux, selon Clifford Chance.
- Seven2 a transféré en juillet 2025 sa participation minoritaire dans Marlink et une partie de celle dans Crystal à un véhicule de 400 millions d'euros mené par LGT Capital Partners, selon cette dernière.
- Eurazeo et Pantheon ont mis en place début 2026 un fonds de continuation de dette privée de 480 millions d'euros, selon Alternative Credit Investor.
- Meridiam a clôturé en février 2026 un fonds de 2,2 milliards d'euros regroupant 22 actifs d'infrastructure issus de ses fonds historiques, avec environ 70 % de nouveaux investisseurs, selon Meridiam.
Le format dépasse désormais le buyout pour toucher la dette privée et l'infrastructure. Ces exemples sont cités à titre d'information et ne constituent pas une recommandation.
Quels sont les risques d'un fonds de continuation pour l'investisseur ?
Le conflit d'intérêts du gérant, à la fois vendeur et acheteur
Le risque central de ce montage est structurel : le gérant représente le fonds vendeur, qui a intérêt à un prix élevé, et pilote le véhicule acheteur, qui profite d'un prix bas. Mayer Brown (juillet 2026) qualifie ce conflit d'« irréductible ».
Les investisseurs restent sceptiques. Selon une enquête reprise par l'ILPA (juillet 2026), 75 % des participants jugent les intérêts du gérant et de l'acheteur secondaire alignés, mais seuls 28 % des LP partagent cet avis. Seuls 29 % des LP se disent satisfaits du prix proposé en numéraire, contre 41 % d'insatisfaits.
Le prix de transfert et la question de la juste valeur
Le prix de transfert repose sur la VNI, elle-même issue d'une valorisation interne. Selon Evercore, la majorité des véhicules mono-actifs se sont échangés au pair au premier semestre 2026, et 14 % au-dessus de la VNI. Un prix au pair n'est pas forcément un bon prix : tout dépend de la prudence de la valorisation de départ.
Une attestation d'équité (fairness opinion) établie par un expert indépendant est devenue la norme. Mayer Brown rappelle qu'elle est « nécessaire mais pas suffisante » : seule une vraie mise en concurrence des acheteurs révèle un prix de marché. Le TRI et le MOIC en private equity d'un investisseur qui vend dépendent directement de ce prix.
Les frais et le carried interest dans un fonds de continuation
L'opération remet souvent les compteurs à zéro. Le gérant peut percevoir son intéressement à la performance (carried interest) sur la plus-value constatée au prix de transfert, puis un nouveau carried interest sur le nouveau véhicule, avec de nouveaux frais de gestion. L'investisseur qui réinvestit paie donc potentiellement deux fois pour le même actif.
C'est pourquoi le projet de l'ILPA de 2026 demande que l'investisseur qui réinvestit ne soit « pas plus mal loti » qu'avant, sans hausse du taux de frais ni du carried interest. Ces recommandations ne sont pas contraignantes.
Le risque de concentration d'un véhicule de continuation mono-actif
Réinvestir dans un véhicule mono-actif revient à concentrer son exposition sur une seule entreprise, souvent déjà détenue depuis des années. Le potentiel invoqué par le gérant n'est pas garanti, la perte en capital reste possible et la sortie est repoussée de plusieurs années.
Comment les fonds de continuation sont-ils encadrés ?
Les recommandations de l'ILPA, de 2023 au projet de 2026
L'ILPA, association internationale des investisseurs institutionnels, a publié en 2023 des recommandations sur ces opérations, fondées sur un principe : le processus doit maximiser la valeur pour les investisseurs existants. Son projet de mise à jour, soumis à consultation jusqu'au 5 août 2026, est nettement plus prescriptif, selon Kirkland & Ellis (septembre 2026).
Le projet renforce le rôle du LPAC, qui devient un « gardien » doté d'un conseil financier indépendant payé par le fonds. Il prévoit une période d'élection de 30 jours ouvrés minimum, une option « rester en place » et la remise systématique d'une attestation d'équité. Ces textes relèvent de la bonne pratique, pas de la loi.
Les règles de la SEC sur les secondaires annulées en 2024
Aux États-Unis, la Securities and Exchange Commission (SEC) avait adopté le 23 août 2023 des règles imposant notamment une attestation d'équité ou de valorisation pour les opérations secondaires initiées par un gérant. La cour d'appel fédérale du cinquième circuit les a annulées dans leur intégralité le 5 juin 2024, selon Willkie Farr & Gallagher.
Les gérants américains restent soumis à leur devoir fiduciaire et aux règles anti-fraude de l'Advisers Act. Selon Mayer Brown, la déclaration trimestrielle des opérations secondaires initiées par un gérant (section 6 du formulaire PF) reste en vigueur, une proposition d'avril 2026 visant à la supprimer n'ayant pas encore abouti.
L'AMF surveille les transferts de participations entre portefeuilles
En France, l'Autorité des marchés financiers (AMF) a inscrit le sujet dans ses priorités de supervision 2026. Elle indique porter « une attention particulière à la question des transferts de participations entre portefeuilles, afin de s'assurer de la préservation de l'intérêt des fonds acquéreurs ».
L'AMF rappelle que ces transferts sont « constitutifs de conflits d'intérêts potentiels qu'il convient d'encadrer ». Ils restent soumis aux codes de déontologie professionnels et à des contrôles rigoureux, notamment sur la valorisation retenue.
Comment analyser une proposition de fonds de continuation en 6 questions
Analyser une proposition de fonds de continuation revient à répondre à six questions avant de choisir entre vendre, réinvestir ou rester :
- Pourquoi cette opération plutôt qu'une vente classique ? Le gérant doit expliquer pourquoi cette voie sert mieux les investisseurs qu'une cession à un tiers.
- Comment le prix a-t-il été fixé ? Vérifiez la mise en concurrence des acheteurs, l'attestation d'équité et l'écart avec la dernière VNI publiée.
- Que gagne le gérant ? Carried interest cristallisé, nouveaux frais, montant de son réinvestissement : chaque élément doit être chiffré.
- Quelles options sont réellement proposées ? Vente, réinvestissement aux mêmes conditions, maintien dans le fonds existant.
- De combien de temps disposez-vous ? Un délai inférieur à 30 jours ouvrés, référence du projet de l'ILPA, limite l'analyse.
- Quelle place l'actif prendrait-il dans votre patrimoine ? Réinvestir dans un véhicule mono-actif concentre le risque sur une seule entreprise.
Cette grille complète les principes d'une due diligence rigoureuse et s'applique aussi aux investisseurs qui pratiquent le co-investissement aux côtés d'un gérant.
Un particulier peut-il investir dans un fonds de continuation ?
Les voies d'accès indirectes aux fonds de continuation pour un particulier
Un particulier investit rarement en direct dans un fonds de continuation : les tickets sont institutionnels et les opérations sont réservées aux investisseurs professionnels. Il peut en revanche y être exposé indirectement, par un fonds de fonds en private equity ou un fonds evergreen en private equity qui investit sur le marché secondaire.
Il peut aussi recevoir lui-même une proposition d'élection s'il détient des parts d'un fonds fermé concerné, par exemple via certains fonds d'investissement alternatifs. Dans tous les cas, les frais se superposent à chaque niveau de véhicule et la liquidité reste limitée. Le cycle d'investissement du private equity explique pourquoi ces propositions surviennent en fin de vie des fonds.
La fiscalité des parts de fonds de private equity en 2026
Pour un particulier résident fiscal français, la plus-value de cession de parts de fonds relève en principe du prélèvement forfaitaire unique. Depuis le 1er janvier 2026, il atteint 31,4 % : 12,8 % d'impôt sur le revenu et 18,6 % de prélèvements sociaux, la CSG étant passée de 9,2 % à 10,6 % selon Mayer Brown.
L'assurance-vie échappe à cette hausse et conserve des prélèvements sociaux de 17,2 %. Le traitement exact dépend du véhicule, de la durée de détention et de la situation de chacun, et il peut évoluer.
La liquidité d'un investissement en startup au sein d'un club
Cette logique éclaire aussi l'investissement en private equity des particuliers : la liquidité avant la sortie se négocie, elle ne se décrète pas. Au Blast.club, chaque dossier est logé dans une holding dédiée, et le pacte d'associés permet en général une revente après cinq ans.
Les membres peuvent aussi proposer leurs titres à d'autres membres sur Blast Market, selon l'offre et la demande, sans garantie de liquidité. Ce marché entre membres relève du secondaire à l'initiative des investisseurs, pas d'un fonds de continuation, et ne supprime ni le risque de perte en capital ni l'horizon long des startups européennes du seed à la série B.
Fonds de continuation : un outil de liquidité qui exige une sélection rigoureuse
Le fonds de continuation en private equity s'est imposé en quelques années comme une voie de sortie à part entière : 123 fonds clôturés en 2025 selon Preqin, 89 % du volume GP-led au premier semestre 2026 selon Jefferies. Il répond à un vrai besoin, donner du temps aux meilleurs actifs et du cash aux investisseurs, mais il repose sur un conflit d'intérêts que seuls la transparence et la concurrence peuvent encadrer.
La création de valeur du non coté se joue sur le long terme, au rythme des entreprises et non du calendrier des fonds. La sélection des gérants et des actifs, la diversification entre millésimes et la compréhension des frais comptent davantage que la promesse d'une sortie rapide.
Que faire après la lecture de cet article : 5 étapes pour aborder un fonds de continuation
Étape 1 : identifier vos expositions concernées par un fonds de continuation
Recensez les fonds fermés, fonds de fonds et fonds evergreen que vous détenez, ainsi que leur millésime. Les fonds proches de leur terme sont les plus susceptibles de proposer une opération de continuation.
Étape 2 : lire le dossier d'élection en entier
Repérez le prix de transfert, l'écart avec la dernière VNI, l'attestation d'équité et l'identité de l'investisseur principal. Notez la date limite de réponse : le projet de l'ILPA de 2026 recommande au moins 30 jours ouvrés.
Étape 3 : chiffrer ce que gagne le gérant dans l'opération
Additionnez le carried interest cristallisé, les nouveaux frais de gestion et le nouveau carried interest du véhicule. Comparez-les au montant que le gérant réinvestit lui-même.
Étape 4 : comparer les options vendre, réinvestir et rester
Évaluez chaque option au regard de votre besoin de liquidité, de votre horizon et de la concentration de votre patrimoine. Un actif de qualité ne justifie pas à lui seul un réinvestissement si le prix ou les frais ne conviennent pas.
Étape 5 : préserver la diversification de votre patrimoine non coté
Répartissez vos engagements entre plusieurs gérants, stratégies et millésimes. La diversification réduit l'impact d'une opération défavorable, elle ne le supprime pas.
Fonds de continuation : les points principaux à retenir
- Un fonds de continuation rachète un ou plusieurs actifs d'un fonds existant géré par la même société de gestion.
- Les fonds de continuation représentaient 89 % des 62 milliards de dollars d'opérations GP-led au premier semestre 2026, selon Jefferies.
- Selon Preqin, 123 fonds de continuation ont été clôturés en 2025 pour 75 milliards de dollars, contre 13 fonds et 9 milliards en 2018.
- Les distributions des fonds de buyout sont restées sous 15 % de la VNI pendant quatre années consécutives, selon Bain & Company.
- Les fonds de continuation pèsent environ 14 % des sorties adossées à des fonds selon Jefferies, moins de 10 % de la valeur des sorties selon Bain.
- Seuls 28 % des LP jugent alignés les intérêts du gérant et de l'acheteur secondaire, selon une enquête reprise par l'ILPA (2026).
- Le projet de l'ILPA de 2026 recommande une période d'élection d'au moins 30 jours ouvrés et une option de maintien dans le fonds existant.
- En 2026, la plus-value de cession de parts de fonds d'un particulier relève en principe du PFU de 31,4 %, selon le véhicule et la situation de chacun.
Questions fréquentes sur les fonds de continuation
Qu'est-ce qu'un fonds de continuation en private equity ?
Un fonds de continuation est un nouveau véhicule, géré par la même société de gestion, qui rachète une ou plusieurs participations à un fonds arrivé en fin de vie. Il permet de conserver plus longtemps des entreprises jugées prometteuses tout en offrant une sortie en numéraire aux investisseurs existants qui le souhaitent.
Quelle est la différence entre un secondaire GP-led et LP-led ?
Dans un secondaire LP-led, un investisseur vend ses parts de fonds à un acheteur. Dans un secondaire GP-led, c'est le gérant qui organise l'opération, le plus souvent par un fonds de continuation. Selon Jefferies, le GP-led représentait 53 % du marché secondaire au premier semestre 2026.
Que peut faire un investisseur à qui l'on propose un fonds de continuation ?
Il peut en général vendre ses parts au prix de transfert, réinvestir dans le nouveau véhicule ou, lorsque l'option existe, rester dans le fonds d'origine. Le projet de recommandations de l'ILPA de 2026 prévoit au moins 30 jours ouvrés pour décider, à compter de la remise d'un dossier complet.
Pourquoi les fonds de continuation posent-ils un conflit d'intérêts ?
Le gérant représente à la fois le fonds vendeur, qui a intérêt à un prix élevé, et le véhicule acheteur, qui profite d'un prix bas. La mise en concurrence des acheteurs, une attestation d'équité indépendante et la consultation du comité consultatif des investisseurs servent à encadrer ce conflit.
Les fonds de continuation sont-ils réglementés ?
Il n'existe pas de régime spécifique. Les recommandations de l'ILPA relèvent de la bonne pratique. Aux États-Unis, les règles de la SEC de 2023 ont été annulées en juin 2024. En France, l'AMF surveille en 2026 les transferts de participations entre portefeuilles, notamment la valorisation retenue.
Un particulier peut-il investir dans un fonds de continuation ?
Rarement en direct, car les opérations sont réservées aux investisseurs professionnels. Un particulier peut y être exposé via un fonds de fonds ou un fonds evergreen actif sur le marché secondaire. Les frais se superposent alors, la liquidité reste limitée et le risque de perte en capital demeure.
Sources et références
- Kirkland & Ellis, Guidance Meets the Market: A Practical Look at ILPA's 2026 Draft Continuation Vehicle Guidance, 30 septembre 2026.
- Lazard, Lazard Interim 2026 Secondary Market Report, 13 août 2026.
- Preqin, Continuation Funds in 2026: Beyond Liquidity, 9 août 2026.
- Mayer Brown, Building a Defensible Process: GP-Led Continuation Fund Transactions in 2026, 30 juillet 2026.
- Institutional Limited Partners Association, Updated Continuation Vehicle (CV) Guidance and Open Public Comment Period, 22 juillet 2026.
- Evercore, H1 2026 Secondary Market Review, juillet 2026.
- Jefferies, Global Secondary Market Review, juillet 2026.
- Bain & Company, Private Equity Outlook 2026: Gaining Traction, 22 février 2026.
- Meridiam, Meridiam announces the closing of its €2.2 billion Europe Core Fund and launches its first retail dedicated fund, 17 février 2026.
- Jefferies, 2025 Global Secondary Market Review: Another Record-Breaking Year, 10 février 2026.
Construire une exposition au non coté avec le Blast.club
Le Blast.Club permet à ses membres de co-investir aux côtés d'Anthony Bourbon au capital de startups sélectionnées.
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