TRI et MOIC en Private Equity : calcul, différences et limites

Que sont le TRI, le multiple et le MOIC en private equity ?

Le TRI exprime un rendement annualisé qui tient compte du calendrier des flux, alors que le multiple et le MOIC comparent simplement ce que l'on récupère à ce que l'on a investi, sans notion de durée.

Le TRI, taux de rendement interne d'un investissement

Le taux de rendement interne (TRI, ou IRR en anglais pour internal rate of return) est le taux annuel qui rend nulle la valeur actuelle de tous les flux d'un investissement : sommes versées, sommes reçues et valeur restante. Selon les lignes directrices de reporting d'Invest Europe, le TRI net d'un fonds mesure « le rendement obtenu par les investisseurs du fonds » à partir des flux réels et de leur quote-part des actifs restants.

Il répond à une question précise : à quel rythme annuel la mise a-t-elle fructifié ? Il intègre le temps, ce que ne fait aucun multiple, et c'est aussi sa fragilité.

Le MOIC, multiple de l'argent investi dans un dossier

Le MOIC (multiple on invested capital) rapporte la valeur obtenue sur un investissement au capital investi. Invest Europe le définit comme l'indicateur qui montre comment la valeur d'une participation a progressé, « exprimée en multiple du capital investi ». Un MOIC de 2x signifie que 10 000 € sont devenus 20 000 €, encaissés ou non.

Invest Europe distingue le MOIC réalisé (produits déjà encaissés), le MOIC latent (juste valeur des titres encore détenus) et le MOIC total, somme des deux. Le MOIC se calcule en général au niveau d'une participation et avant les frais du fonds : c'est un multiple brut.

Le TVPI et le DPI, les multiples d'un fonds de private equity

Au niveau d'un fonds, le multiple prend deux formes complémentaires. Selon le glossaire d'Invest Europe, le DPI (distributions to paid-in) est le ratio des distributions cumulées versées aux investisseurs sur le capital appelé, et le TVPI (total value to paid-in) est égal au DPI augmenté du RVPI, la valeur résiduelle nette rapportée au capital appelé.

À fin 2025, selon France Invest et EY, les fonds français suivis depuis l'origine affichaient un TVPI de 1,48x pour un DPI de 0,77x : la moitié environ de la valeur restait à encaisser. Notre article sur le DPI en private equity détaille ce ratio.

TRI brut et TRI net : ce que les frais changent aux métriques de performance

Selon Invest Europe, le rendement brut mesure la performance des investissements du fonds hors carried interest et hors frais de gestion. Le TRI net, que France Invest définit comme le rendement « réalisé par un souscripteur sur son investissement », se calcule après ces frais.

L'exemple suivant est une illustration hypothétique et simplifiée. Un membre verse 10 000 €, dont 5 % de frais : 9 500 € sont investis. La participation double et vaut 19 000 €. Après une commission de 20 % sur le gain de 9 000 €, il reste 17 200 € : le MOIC brut de 2x devient un multiple net de 1,72x. Après le prélèvement forfaitaire unique de 31,4 % sur le gain de 7 200 €, porté à ce niveau par la hausse de 1,4 point de la CSG prévue par la loi de financement de la Sécurité sociale pour 2026 selon Mayer Brown (janvier 2026), le montant final tombe à environ 14 940 €, soit 1,49x. La fiscalité dépend du véhicule et de la situation de chacun, et peut évoluer.

Comment calculer le TRI d'un investissement ?

Calculer un taux de rendement interne consiste à trouver le taux annuel qui égalise la valeur actuelle des sommes reçues et celle des sommes versées. Avec un seul flux d'entrée et un seul flux de sortie, il se calcule à la main.

La formule du TRI avec un seul versement et une seule sortie

Avec un versement unique et une sortie unique au bout de n années, la formule est :

TRI = MOIC puissance (1 / n), moins 1. Un dossier qui rend 2x en cinq ans affiche un rendement de 2 puissance 0,2, moins 1, soit environ 14,9 % par an.

La formule se lit aussi dans l'autre sens : multiple = (1 + TRI) puissance n. C'est la logique des intérêts composés, que vous pouvez simuler avec notre calculateur d'intérêts composés.

Le calcul du TRI avec plusieurs flux intermédiaires

Dès que les flux se multiplient, il faut résoudre l'équation : somme des flux de chaque année t divisés par (1 + taux) puissance t = 0. Les tableurs le font avec la fonction TRI, ou TRI.PAIEMENTS (XIRR) quand les dates sont irrégulières.

Prenons un dossier fictif : 10 000 € investis, 5 000 € rendus en année 2, 15 000 € en année 6. Le MOIC vaut 2x et le rendement annualisé environ 15,7 %. Inversons les deux distributions : le MOIC reste à 2x, mais le taux grimpe à environ 29,5 %. Seul le calendrier a changé.

Quelle différence entre TRI et multiple ? L'exemple de deux dossiers

Le multiple dit combien un investissement a rapporté, le TRI dit à quelle vitesse. Deux dossiers au même multiple peuvent afficher des rendements annualisés très éloignés, et un taux élevé peut cacher un gain faible en euros.

Deux dossiers au même multiple de 2x sur trois ans et sur huit ans

Les exemples de cette partie sont construits par la rédaction de Blast.club : ils sont hypothétiques et ne décrivent aucun dossier réel ni aucune performance attendue. Le dossier A transforme 10 000 € en 20 000 € en trois ans, le dossier B fait de même en huit ans. Les deux affichent un MOIC de 2x.

Le dossier A affiche un TRI d'environ 26,0 % par an, le dossier B environ 9,1 %. Le gain est identique, 10 000 €, mais le capital du dossier B est resté immobilisé cinq ans de plus.

L'effet du temps sur le TRI d'un dossier à 3x

Le même multiple de 3x correspond à un rendement annualisé d'environ 44,2 % s'il est atteint en trois ans, 24,6 % en cinq ans, 17,0 % en sept ans et 11,6 % en dix ans. Chaque année supplémentaire érode le taux, même quand le multiple ne bouge pas.

Ce phénomène s'observe à l'échelle des fonds. Selon Bain & Company (février 2026), une analyse des fonds de buyout des millésimes 2000 à 2015 montre que le taux de rendement interne « commence à stagner vers la septième année et décline ensuite ». La durée de détention moyenne à la sortie avoisine sept ans, contre cinq à six ans entre 2010 et 2021. Ce temps long est aussi celui du cycle d'investissement du non coté.

Comparatif des métriques de performance d'un dossier non coté

Le tableau ci-dessous compare les cinq métriques qu'un investisseur rencontre dans un dossier ou un reporting de fonds.

Quelles sont les limites du TRI en private equity ?

Le TRI repose sur des hypothèses implicites et réagit fortement au calendrier des flux. Selon l'universitaire Ludovic Phalippou, sur le blog du CFA Institute (novembre 2024), les chiffres de performance publiés par l'industrie « ne sont pas des taux de rendement » au sens strict.

L'hypothèse de réinvestissement implicite du TRI

Un taux de 29,5 % suppose, en pratique, que les 15 000 € reçus en année 2 continuent de fructifier au même rythme jusqu'à la fin. C'est rarement le cas. Phalippou explique qu'un vrai taux de rendement exige de supposer un taux de réinvestissement et un taux de financement pour les flux intermédiaires, hypothèses que les fonds n'explicitent presque jamais.

Si l'on suppose que les sommes reçues sont replacées à 5 % par an, le rendement annualisé de notre exemple tombe d'environ 29,5 % à 15,1 %. Ce calcul, appelé TRI modifié (MIRR), est rarement publié.

Le TRI dépend du calendrier des flux et des distributions précoces

Une distribution précoce, même modeste, peut fixer durablement un rendement élevé. À l'inverse, une plus-value importante obtenue tard pèse peu. Phalippou cite des taux de 26 % à 93 % repris par la presse pour de grands gérants ou fonds de dotation, des chiffres qui ressemblent à des rendements sans en être.

Les lignes de crédit de souscription gonflent le TRI et réduisent le multiple

Une ligne de crédit de souscription permet à un fonds d'emprunter pour investir avant d'appeler le capital de ses investisseurs. L'argent des investisseurs (LP) travaille moins longtemps : le taux monte, mais les intérêts payés réduisent le multiple. Dans l'exemple chiffré de l'Institutional Limited Partners Association (ILPA, juin 2020), une ligne de deux ans fait passer le taux de rendement interne de 6,62 % à 7,98 %, tandis que le TVPI recule de 1,45x à 1,35x.

L'ILPA recommande donc de publier le TRI net avec et sans l'effet de ces lignes, et note que l'effet est maximal en début de vie du fonds. Dans notre exemple fictif d'un dossier à 2x en cinq ans (environ 14,9 % par an), un appel décalé d'un an et 500 € d'intérêts donnent un multiple de 1,95x, mais un rendement d'environ 18,2 %.

Le piège des TRI élevés sur une durée courte

Un dossier cédé 1,3x au bout d'un an affiche un TRI de 30 %, pour 3 000 € de gain sur 10 000 €. Un dossier cédé 2,5x au bout de sept ans affiche environ 14,0 %, pour 15 000 € de gain. Le premier semble deux fois plus performant, le second a rapporté cinq fois plus d'euros.

Les rendements de court terme reflètent aussi souvent des valorisations, pas des cessions. Selon PitchBook (août 2026), le TRI à un an du capital-risque américain atteignait 17,1 %, « parmi les plus élevés » des stratégies non cotées, alors que les fonds du millésime 2021 n'avaient distribué que 0,05x de leur capital au bout de cinq ans. Les premières années sont par ailleurs marquées par la courbe en J du private equity, qui rend tout taux annualisé peu significatif.

Comment comparer un TRI aux marchés cotés avec le PME ?

Le PME (public market equivalent) compare un investissement non coté à un indice boursier en simulant les mêmes flux d'entrée et de sortie sur cet indice. Il corrige le biais d'une comparaison directe avec une performance boursière annuelle.

Le principe du public market equivalent

Selon France Invest, la méthode PME « consiste à calculer le TRI d'un véhicule qui aurait répliqué l'ensemble des flux de trésorerie du capital-investissement dans un indice boursier de référence ». Chaque appel de capital devient un achat de l'indice, chaque distribution une vente.

Une variante courante, le KS-PME, s'exprime en ratio : au-dessus de 1, le fonds a fait mieux que l'indice. Phalippou rapporte, sur la base de 12 306 fonds de la base MSCI, un KS-PME de 1,05, soit environ 1,4 point de surperformance annuelle sur le S&P 500. Invest Europe ne rend pas ce calcul obligatoire dans le reporting.

Ce que montrent les données de marché de 2025 et 2026

Les études récentes donnent des résultats contrastés, qui ne préjugent pas des performances futures.

• France : selon France Invest et EY (juin 2026), le TRI net à dix ans atteint 10,7 %, contre 9,5 % pour le CAC 40 dividendes réinvestis et 8,9 % pour le CAC All-Tradable, calculés selon la méthode PME. Depuis l'origine, il est de 5,6 % pour le capital-innovation et de croissance, et de 13,3 % pour le capital-transmission.
• Tendance française : selon Option Finance (juin 2026), la performance nette à dix ans est passée de 12,3 % fin 2024 à 10,7 % fin 2025, et celle à cinq ans de 10,6 % à 9,2 %. CFNews (juin 2026) souligne une quatrième baisse consécutive de la performance depuis l'origine, à 10,8 %.
• États-Unis : selon Cambridge Associates (juillet 2026), l'indice du private equity américain a progressé de 8,7 % en 2025 et celui du capital-risque de 21,1 %. Sur la plupart des périodes de moins de dix ans, le S&P 500 et le Russell 2000 ont fait mieux que le private equity en mPME.
• Monde : selon Bain & Company (février 2026), les actions américaines ont devancé les fonds de buyout sur la dernière décennie, mais le private equity reste devant en Europe, et les fonds du premier quartile surperforment les moyennes cotées sur tous les horizons.

La dispersion compte autant que la moyenne. Selon France Invest et EY, 75 % des capitaux appelés affichent une performance nette supérieure à 4,1 % et un multiple supérieur à 1,1x : un quart fait donc moins bien.

Comment juger un dossier avec le TRI, le multiple et le MOIC en 7 questions

Juger un dossier non coté avec le TRI, le multiple et le MOIC revient à poser sept questions :

1. Le chiffre est-il brut ou net ? Un MOIC brut ignore les frais de structuration, les frais du véhicule et la commission de performance.
2. Le multiple est-il réalisé ou latent ? Un MOIC latent repose sur une valorisation, un MOIC réalisé sur du cash encaissé.
3. Sur quelle durée le TRI est-il calculé ? Un taux sans durée ne permet aucune comparaison.
4. Le TRI est-il présenté avec son multiple ? Un taux élevé et un multiple de 1,2x décrivent un gain faible en euros.
5. Une ligne de crédit a-t-elle été utilisée ? L'ILPA recommande d'en publier l'effet.
6. Quelle comparaison avec un indice coté ? Un PME rend la comparaison honnête.
7. Quelle place dans la table de capitalisation ? Le multiple d'un investisseur dépend de la table de capitalisation, des droits attachés à ses titres et de la dilution d'une start-up au fil des tours.

Cette grille complète une due diligence rigoureuse et les questions à poser avant d'investir dans un dossier non coté. Un membre qui co-investit dossier par dossier via une holding dédiée, par exemple dans des startups européennes du seed à la série B ou dans des startups Y Combinator en série A, ne connaît son multiple réalisé qu'à la sortie.

TRI, MOIC et multiple en private equity : trois métriques pour une lecture de long terme

Le TRI et le MOIC en private equity ne s'opposent pas : le premier mesure la vitesse, le second l'ampleur, et le DPI rappelle ce qui a réellement été encaissé. Pris isolément, chacun peut induire en erreur ; lus ensemble, avec leur durée et leur comparaison PME, ils décrivent un dossier de façon honnête.

Pour l'investisseur, la discipline tient en quelques principes : sélectionner les dossiers sur leur capacité à créer de la valeur durable, pas sur un rendement de court terme ; diversifier entre stades, secteurs et millésimes ; accepter qu'investir en private equity soit un investissement de long terme, où la création de valeur du non coté se mesure en multiple réalisé, année après année.

Que faire après la lecture de cet article : 5 étapes pour lire le TRI et le MOIC d'un dossier

Étape 1 : relever le TRI, le MOIC et la durée de chaque chiffre

Pour chaque dossier ou fonds, notez le TRI, le multiple et la période sur laquelle ils sont calculés. Un TRI sans durée ni multiple associé ne permet aucune comparaison.

Étape 2 : distinguer les chiffres bruts des chiffres nets

Vérifiez si les métriques sont calculées avant ou après frais de structuration, frais du véhicule et commission de performance. Seul le chiffre net décrit ce que l'investisseur reçoit, avant impôt.

Étape 3 : séparer la valeur encaissée de la valeur latente

Rapprochez le MOIC ou le TVPI du DPI pour savoir quelle part de la performance est déjà réalisée. Une valeur latente reste une estimation jusqu'à la cession.

Étape 4 : refaire le calcul du TRI dans un tableur

Saisissez les flux et leurs dates, puis utilisez la fonction TRI.PAIEMENTS. Testez l'effet d'une sortie retardée d'un ou deux ans : c'est le meilleur moyen de mesurer la sensibilité du TRI au temps.

Étape 5 : comparer à un indice coté et diversifier les millésimes

Confrontez le TRI à un placement équivalent sur un indice boursier, selon la logique du PME. Répartir ses investissements entre stades, secteurs et années limite l'impact d'un dossier décevant, sans supprimer le risque de perte en capital.

TRI, MOIC et multiple : les points principaux à retenir

• Le TRI mesure un rendement annualisé qui dépend du calendrier des flux, le MOIC un multiple de la mise indépendant de la durée.
• Avec un seul flux d'entrée et de sortie : TRI = MOIC puissance (1 / n), moins 1 ; un 2x en cinq ans correspond à environ 14,9 % par an.
• Un même multiple de 2x donne un TRI d'environ 26,0 % sur trois ans et 9,1 % sur huit ans (exemple hypothétique).
• Selon Invest Europe, TVPI = DPI + RVPI : seul le DPI correspond à du cash rendu.
• Dans l'exemple de l'ILPA (juin 2020), une ligne de crédit de deux ans fait passer le TRI de 6,62 % à 7,98 % et le TVPI de 1,45x à 1,35x.
• Selon France Invest et EY (juin 2026), le TRI net à dix ans du capital-investissement français atteint 10,7 % à fin 2025, contre 9,5 % pour le CAC 40 en PME.
• Le TRI net à trois ans n'est que de 4,8 % à fin 2025, signe de durées de détention plus longues.
• Les performances passées ne préjugent pas des performances futures, et un MOIC brut peut perdre plusieurs dixièmes après frais et impôt.

Questions fréquentes sur le TRI et le MOIC en private equity

Qu'est-ce que le TRI en private equity ?

Le TRI, ou taux de rendement interne, est le taux annuel qui annule la valeur actuelle de l'ensemble des flux d'un investissement : sommes versées, sommes reçues et valeur restante. Il exprime la vitesse de création de valeur en pourcentage par an et dépend fortement du calendrier des flux.

Qu'est-ce que le MOIC ?

Le MOIC, ou multiple on invested capital, rapporte la valeur obtenue sur une participation au capital investi. Un MOIC de 2x signifie que la mise a doublé, que la valeur soit encaissée ou encore latente. Il ne tient pas compte de la durée et se calcule en général avant les frais du fonds.

Quelle est la différence entre TRI et multiple ?

Le multiple mesure l'ampleur du gain, le TRI sa vitesse. Un dossier qui double en trois ans et un dossier qui double en huit ans ont le même multiple de 2x, mais des TRI d'environ 26,0 % et 9,1 % par an. Les deux indicateurs se lisent toujours ensemble.

Comment calculer le TRI d'un investissement ?

Avec un versement unique et une sortie unique au bout de n années, TRI = multiple puissance (1 / n), moins 1. Avec plusieurs flux, on cherche le taux qui rend nulle la somme des flux actualisés, à l'aide de la fonction TRI ou TRI.PAIEMENTS d'un tableur.

Pourquoi un TRI élevé peut-il être trompeur ?

Un TRI élevé peut résulter d'une durée très courte, d'une distribution précoce ou d'une ligne de crédit de souscription, sans gain important en euros. Il suppose aussi que les sommes reçues sont réinvesties au même taux. Il doit donc toujours être lu avec un multiple et une durée.

Qu'est-ce que le PME en private equity ?

Le PME, ou public market equivalent, compare un fonds non coté à un indice boursier en simulant les mêmes flux d'entrée et de sortie sur cet indice. Selon France Invest et EY, le TRI net à dix ans du capital-investissement français était de 10,7 % à fin 2025, contre 9,5 % pour le CAC 40.

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Sources et références

1. Cambridge Associates, US PE/VC Benchmark Commentary: Calendar Year 2025, 31 juillet 2026.
2. PitchBook, Venture capital's current recovery is all IRR, no DPI, 4 août 2026.
3. Option Finance, Private equity : les rendements reculent, 26 juin 2026.
4. CFNews, Les performances du private equity à l'épreuve, 26 juin 2026.
5. France Invest, Publication de l'étude sur la performance nette du capital-investissement français à fin 2025, 25 juin 2026.
6. France Invest et EY, Performance nette des acteurs français du capital-investissement à fin 2025, juin 2026.
7. Bain & Company, Private Equity Outlook 2026: Gaining Traction, 22 février 2026.
8. Mayer Brown, Budget social 2026 : augmentation du taux de CSG et pérennisation du régime social des management packages, 27 janvier 2026.
9. CFA Institute, Enterprising Investor, The Tyranny of IRR: A Reality Check on Private Market Returns, 8 novembre 2024.
10. Institutional Limited Partners Association, Enhancing Transparency Around Subscription Lines of Credit: Recommended Disclosures Regarding Exposure, Capital Calls and Performance Impacts, juin 2020.
11. Invest Europe, Performance measurement and reporting (Investor Reporting Guidelines), page consultée le 7 octobre 2026.
12. Invest Europe, Glossary (Investor Reporting Guidelines), page consultée le 7 octobre 2026.

Avertissement : investir comporte des risques, notamment de perte en capital, de liquidité et de marché. Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Les entreprises et fonds cités le sont à titre d'information et ne constituent pas une recommandation. Cet article est fourni à titre informatif et ne constitue pas un conseil en investissement. Le traitement fiscal dépend de la situation de chacun et peut évoluer.

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